Notre Philosophie

Investir en daubasses, c’est se constituer un portefeuille diversifié d’actions de sociétés qui présentent à la fois un haut potentiel de plus-value et un profil de risque contrôlé.

Pourquoi un haut potentiel de plus-value ?

Parce que ces sociétés sont tellement sous-évaluées par le marché boursier qu’un retour à leur « juste valeur » ne peut qu’entraîner une hausse conséquente de leur cours.

Pourquoi un profil de risque contrôlé ?

D’une part, parce que nous veillons à n’acheter que des actions de sociétés devant supporter un endettement raisonnable, voire pas d’endettement du tout. Et d’autre part, parce que ces sociétés sont achetées largement sous la valeur de leurs actifs tangibles, ce qui nous octroi ce que les banquiers appellent un « collatéral » en garantie de notre investissement.

Pourquoi appelons-nous « Daubasses » les sociétés dans lesquelles nous investissons ?

Tout d'abord, pour le second degré : nous apprécions l'autodérision et, si nous abordons l'investissement sérieusement, nous ne voulons pas pour autant nous prendre au sérieux. Bref, nous voulons faire l’inverse de ce qui se fait généralement dans le monde de la finance, lequel se prend toujours au sérieux sans pour autant faire les choses toujours très sérieusement.
 
Ensuite « Daubasses » nous semble bien résumer, en un seul mot, le côté contre intuitif de cette manière d'investir. Investir dans une société dite « Daubasse » ne met jamais à l'aise l'investisseur car celui-ci se concentre souvent et parfois uniquement sur les profits, les produits et les perspectives. Et une société dite « Daubasse » n'est parfois pas toujours en situation confortable avec ces trois éléments.

Qu'est-ce qu'une « Daubasse » ?

C'est une société qui rencontre différents types de problèmes, que ce soit avec ses produits, ses clients ou encore dans un pays où elle déroule ses activités.
 
C'est une société qui génère souvent des pertes sur plusieurs trimestres ou plusieurs années et dont la direction n'est souvent pas considérée comme des plus brillantes dans le milieu des affaires, même s'il existe des exceptions.

C'est une société dont la rentabilité est parfois en perte de vitesse, mesurée par les critères communs. Les Daubasses sont en général des sociétés de petite taille ou, à la rigueur, de taille moyenne, qui sont plus sensibles à la conjoncture économique. Elles sont peu suivies par les institutionnels (banques, assureurs, fonds de placements,...) car trop petite pour ceux qui ont des dizaines ou des centaines de millions à investir. Nous pourrions dire dans 99% des cas que ce sont des sociétés inconnues et oubliées d'une grande majorité des acteurs du marché. C’est cela qui offre un avantage à l'investisseur individuel.

Dans tous les cas de figure, le marché estime que les perspectives de ces sociétés sont négatives à court terme ... Et des perspectives négatives à court terme signifient un cours massacré sur les marchés financiers.

C'est donc grâce à l'évaluation négative du marché et très souvent à une exagération dans la sanction sur le cours que nous entrons en piste ... avec de fortes exigences.

En d'autres mots, notre méthode exige un cours offrant une décote importante sur les actifs tangibles nets de l'ensemble des passifs de la société ou, à la rigueur, une rentabilité importante liée à ces actifs et sous-estimée par le marché.

Néanmoins, il n'est pas nécessaire d'avoir un MBA ou un diplôme de gestion financière de Princeton ou d'Harvard pour calculer la valeur des actifs net tangibles d'une société. Fixer un seuil d'achat et un seuil de vente exige seulement de maitriser les 4 opérations de base, et aussi de faire preuve de bon sens paysan.  Cela exige aussi d’agir avec discipline et rigueur sans laisser interférer les biais psychologiques qui poussent à l'erreur en permanence.

Avant de vous détailler toutes nos catégories « Daubasses », nous allons laisser la parole à Walter Schloss, élève puis employé de Benjamin Graham, collègue de Warren Buffett dans la société « Graham & Newman Corporation » et enfin gérant de sa société d'investissement « Walter J. Schloss Associates » pendant plus de 50 ans: 

« Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices  ».   
 
Depuis 2008, nous avons donc travaillé et investi sur 4 catégories distinctes de daubasses que nous avons « baptisées » d'un nom différent pour bien différencier certaines de leurs caractéristiques.

Les net-net

Les net-net qui avaient émergé en 1929, puis disparu lentement dans les années 70, sont réapparues avec le krach de 2008. Nous étions à l'époque les seuls dans le monde francophone à avoir remis à l’honneur cette manière d'investir et, à notre connaissance, un seul blog américain traitait des net-net depuis 2005. Cette catégorie est inspirée à 100 % de Benjamin Graham.

Il s'agit d'une très forte anomalie de marché, puisqu'il vous propose un cours inférieur à la valeur net-net de la société. Cette valeur net-net (que nous appelons VANN pour faire court) se calcule en soustrayant des actifs à court terme (cash, créances clients, stocks, ...) l'ensemble du passif de la société. Et nous exigeons que le cours soit 30% inférieur à la valeur obtenue, pour y investir.

Dans l'édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent »,  voici ce que Benjamin Graham écrivait à propos de ces net-net : « Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement... ».

Les net-estate

Dans la foulée de notre investissement sur les net-net en 2009, en poursuivant notre réflexion sur l'investissement dans les actifs tangibles, nous nous sommes dit que les biens immobiliers détenus en propre par une société étaient également des actifs bien tangibles, peut-être même plus solides que les seuls actifs courants avec l’avantage qu’ils n'apparaissaient pas souvent dans le bilan à leur juste valeur. Nous avons donc créé cette deuxième catégorie que nous jugeons redevable à notre propre réflexion à 50%, et à 50% à Benjamin Graham.
 
Tout simplement pour le fait qu'au lieu de tenir compte des seuls actifs courants, nous y avons ajouté la valeur des immeubles au coût d'acquisition amputée d'une marge de sécurité de 20%, de laquelle nous avons soustrait l'ensemble des dettes de la société.
 
Pourquoi la valeur de l'immobilier d'une société est-elle cachée dans le bilan ? Tout simplement parce que l'immobilier apparait au bilan à sa valeur amortie.  

Petit exemple ...
Le coût d'acquisition du siège central d’une société quelconque au centre de New-York est de 100. L'amortissement de l’immeuble se fait en 25 ans. Chaque année, la valeur de l'immeuble sera amputée de 4 dans le rapport financier. 20 ans plus tard, la valeur du bâtiment reprise au bilan sera donc de 20 (soit 100 de coût d'acquisition - 80 d'amortissements).
 
Nous estimons qu'un bâtiment au centre de New-York repris pour 20 dans le bilan a bien plus de valeur que cela. Il devrait normalement valoir son coût d'acquisition plus l'inflation sur 20 ans !

Les RAPP pour Rentabilité A Petit Prix

Les RAPP sont le fruit d'une de nos dernières réflexions sur l'investissement dans la valeur avec une rentabilité corrélée aux actifs.
 
Cette catégorie, mise au point en 2014, est sans doute la catégorie la plus emblématique et la plus aboutie de toutes nos recherches dans la valeur basée sur les actifs, et est bien entendu 100% originale. Même si ces sociétés restent de notre point de vue des « daubasses » bradées, c'est la catégorie la moins contre intuitive car ces sociétés dégagent des free cash flow positifs sur plusieurs années et ont une forte rentabilité. Néanmoins, pour différentes raisons, cette rentabilité n’apparaît pas au premier coup d’œil et nous pensons qu’une partie est « cachée ». Nous entendons, par le terme « cachée », le fait que cette rentabilité n'apparait pas avec de simples ratios ou une recherche académique. C'est aussi la catégorie la plus chronophage en ce qui concerne la recherche.

Diversification dans la Valeur

Poursuivant sans relâche notre réflexion sur les actifs, nous avons débouché sur l'idée qu'à partir du moment où nous pouvions calculer où trouver une valeur au présent sans projection des profits et que le cours représentait 70% de cette valeur, la décote était intéressante.

Même si les actifs nets tangibles étaient agrégés à d'autres actifs moins tangibles, la marge de sécurité chère à Benjamin Graham nous protégeait de certains déboires.

En plus de tout cela, certaines sociétés de cette catégorie possédaient de la valeur cachée.

Nous avons créé cette catégorie « diversification dans la valeur » en 2011 et les règles que nous appliquons sont 100% de notre cru.

Voici donc les 3 principales sous catégories:

A) Les fonds fermés cotés

Ces fonds sont dits « fermés » dans le sens où, contrairement aux SICAV classiques, le capital ne varie pas en fonction des entrées et sorties des investisseurs. Leur capital est donc fixe au même titre que n’importe quelle société industrielle. Contrairement aux SICAV, la variation de leur cotation ne dépend donc pas de leur valeur de liquidation mais, tout simplement, de l’offre et de la demande. Ce qui signifie que ces fonds peuvent parfois être surévalués par rapport à leur juste valeur et parfois sous-évalués. C’est évidemment dans ce dernier cas de figure que nous passons à l’achat.

Il est donc possible d'acheter ces fonds avec une marge de sécurité que nous jugeons digne d'intérêt.

Bien entendu, nous avons des règles strictes pour acquérir ces fonds, comme par exemple le fait que minimum 70% du fonds doit détenir des sociétés cotées sur les marchés afin d’éviter que l’essentiel de la valeur de liquidation ne porte sur des sociétés non cotées dont l’évaluation serait laissée à l'appréciation de la direction.

Ce type d'investissement permet, entre autres, d'accéder à des marchés émergents qui ne sont pas accessibles via nos brokers ou nos banques européennes.

B) Les holdings et conglomérats

Les holdings et conglomérats sont des entités regroupant plusieurs sociétés déroulant des activités parfois très différentes. Le holding le plus célèbre au monde est certainement Berkshire Hattaway, dirigé de main de maître par Warren Buffett depuis plus de 50 ans.  

Si certains holdings publient leur NAV régulièrement, d’autres laissent planer le mystère sur leur « vraie valeur » et celle-ci est parfois bien cachée dans un « entrelacs » de participations croisées.

Dans ce cas, nous avons donc mis au point une méthode grâce à laquelle nous débusquons la vraie valeur de la somme des parties en fouillant les bilans, participation par participation. Si la décote par rapport au cours est de plus de 30%, nous estimons que c'est une cible potentielle.

Ces holdings, tout comme les fonds fermés, nous permettent d’investir sur des segments de la cote dans lesquels nous allons rarement avec nos deux premières catégories (grosses capitalisations, matières premières, pays émergents, banques et assurances, ...) assurant ainsi une bonne diversification à l’ensemble de notre portefeuille.

C) Les mines de métaux précieux

Il s’agit sans doute de la sous-catégorie de diversification dans la valeur par laquelle nous avons atteint les limites de l'investissement dans les actifs, car ceux-ci (les réserves d’or et d’argent non encore extraits) sont cotés et donc fluctuants.

Notre méthode pour évaluer ces actifs est basée sur d'importantes marges de sécurité à tous les niveaux. Couplé à des exigences de coûts d'extractions les plus faibles possible afin de n’acheter que les sociétés à même de résister à des longues périodes de cours déprimés sur les métaux précieux.

Nous considérons ce type d’investissement comme une protection de notre portefeuille au cas où « les choses tournent mal ». L’histoire nous apprend que c’est effectivement pendant les périodes de grandes turbulences qu’un investissement dans les métaux précieux s’avère le plus efficace : tant durant la grande dépression des années 30 que durant la période de guerre froide et d’hyper inflation des années 70, un investissement en mines d’or s’est avéré particulièrement judicieux.

Avec ces quatre catégories, nous pensons avoir trouvé la gamme complète pour nous permettre d'investir dans la valeur, et plus particulièrement dans les actifs dans tout type de conjoncture de marchés. Que ce marché soit vraiment déprimé et fortement baissier, ou alors euphorique voire haussier, nous chassons les occasions où qu'elles se présentent en ne payant jamais plus de 0.70€ pour une valeur de 1€.

Nos process sont bien définis et ne laissent pas de place au doute. Dès que nous disposons des chiffres des rapports financiers, nous savons pour chaque catégorie si la société correspond à nos critères et si le cours offre une décote sur les actifs. Nous avons donc dès cet instant une borne d'achat précise et un prix cible à la vente tout aussi précis, qui évolueront par la suite au fil de la publication des rapports trimestriels et annuels.

Nos expériences et performances démontrent que l'avantage statistique de notre méthode découle d'une diversification sérieuse.

En 2008, nous avons démarré notre portefeuille par un investissement de 15.000€ sur 30 sociétés, soit 500€ par société. Donc une diversification sur 30 sociétés réparties sur l'ensemble du portefeuille, avec des lignes valant 3.33% du total.

Si l'une de nos sociétés faisait faillite et que son cours allait à 0€, nous savions d'avance que notre perte maximum serait de 3.33% alors que certains de nos gagnants ont vu leur cours multiplier par 5, 7 et même 12.

L'asymétrie est donc entière et puissante : « face je perds 3.33% de mon portefeuille, pile je réalise des plus-values de 500-700, voire 1200% ».

Si vous désirez découvrir notre méthode plus en détail dans une sorte de parcours fléché non exhaustif, cliquez sur ce lien.